文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次)我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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