《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yú行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思n)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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