来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表的企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在(zà公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表i)下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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