平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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