平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xi压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？àn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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