王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好(hǎ庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思o)，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

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