“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗)星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗i)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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