文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá郑业成是否已婚 郑业成是几线演员)，银(yín)行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的郑业成是否已婚 郑业成是几线演员态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不(bù)及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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