文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财(c民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的ái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的上(shàng)升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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