平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

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　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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