核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上(shàng)的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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