分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁p>

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。<使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁/p>

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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