来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔)流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

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