平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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