摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(李宇春的现任丈夫是谁jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū李宇春的现任丈夫是谁)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：李宇春的现任丈夫是谁

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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