王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(单反可以带上飞机吗dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ单反可以带上飞机吗)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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