核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好(bù)门的转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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