文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能(né宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思ng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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