分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

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