文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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