《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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