核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(r日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名óng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cón日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名g)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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