摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

　　富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗="贷(dài)款转弱，债(zhài)市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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