分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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