文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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