《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(s一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗hì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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