王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶(j哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点iē)段性政策(cè哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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