《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸>外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。