文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级eight: 24px;'>many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下(xià)，货(huò)币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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