“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标<2023年石油会暴涨吗，今日油价格表/strong>

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归2023年石油会暴涨吗，今日油价格表母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”2023年石油会暴涨吗，今日油价格表p>

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。