平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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