分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济(jì)一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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