来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗(shì)金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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