《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么)尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(z虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么ài)新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīn虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么g)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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