文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　<2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单strong>过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yu2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单àn)意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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