核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部太深是一种什么体验，太深是不是不好分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìn太深是一种什么体验，太深是不是不好g)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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