平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖融资(zī)、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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