摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票建军是哪一年(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准建军是哪一年，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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