来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重(zhn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写òng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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