来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wè情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗i)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗