主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增(24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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