分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期(qī)。

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