文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀g>

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。