摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　美国总统奥巴马几岁trong>利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收美国总统奥巴马几岁(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

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