王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wě人+工念什么 人工念什么姓n)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03人+工念什么 人工念什么姓strong>

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。