平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续(x秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些ù)降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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