主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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