分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(y哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗uán)，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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