《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度三公分是多少厘米 三公分是多少毫米股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传三公分是多少厘米 三公分是多少毫米媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创三公分是多少厘米 三公分是多少毫米新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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