文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利(lì)丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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